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范为:如何化解“中国巨债”

古希腊著名历史学家修昔底德曾言:“使得战争无可避免的原因是雅典日益壮大的力量,还有这种力量在斯巴达造成的恐惧”。现代人将其总结为新崛起大国与现存大国之间不可避免地会发生冲突。美中两国各自的应对战略可简括为“美国去全球化、中国去美国化”

在经济方面,西方部分学者总是拿“中国式”市场经济存在这样、那样的问题来推导出看似逻辑严密的“中国崩溃论”;但往往忽略了中国在遇到经济风险时巨大的“制度可改革性”与调整效率。在过去40年改革开放中出现的数次经济、金融风险(三角债危机、国企下岗潮危机等)都得到了及时处置和制度革新。

当前更重要是处理好内部的金融、经济风险点。对外霸权是内部实力的延伸;中国最好的策略是:对经济规律的科学把握和自觉适应,以更大决心、更大勇气推动新一轮改革开放。

不可否认地是,过去十年中国经济增长更多地依靠投资拉动,而投资则依赖于信贷的扩张,由此造成了债务率的攀升,也因此形成了局部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为:“经济污染”是来自于“四万亿”经济刺激政策下企业产能大幅扩张、部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩 ;而 “金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”、旷日持久的房地产泡沫、以及天量的货币供应,其中这“三位一体”系统性风险的核心点是“中国巨债”,后两者属于衍生出来的结果。

为了维持债务链条不断裂,在利息较高的情况下,每年要新增10万亿以上的利息,造成货币的被动超发。出现了违背经典教科书“存款派生贷款”的怪象1——“债务催生货币”;债务链条不断裂,居民部门的名义财富(不可持续的虚幻财富)仍将不断增长(我国债务结构的净债务人是政府部门、企业部门,净债权人是居民部门),在没有更多投资渠道的背景下,不得不继续配置房地产资产,出现了违背经典教科书“债务-通缩陷阱”的怪象2——“中国巨债+地产泡沫”并存

过去三五年,在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革指导下,通过产业重组、有序破产、“一带一路”推进,相关产业的产能过剩问题得到明显改善,企业盈利水平明显恢复,PPI(工业生产者出厂价格指数)由负转正,通缩压力减小;未来三五年,有效解决“中国巨债”这一“金融污染”,是中国经济进入新周期,跨越中等收入陷阱的关键所在

面对过去十年全球范围的严重债务风险,主要发达国家的应对政策归结起来大致包括以下几点:

1 )减缓“癌细胞”扩散:降低利率,减小债务的发散速度,债务危机类似于血癌,只有降低利率才能减弱癌细胞扩散。欧美国家都先后将基准利率降至0附近;

2 )减小债务“疼痛感”:努力将通胀水平提高到一定目标值,降低存量债务的实际购买力,避免形成“债务-通缩”陷阱。比如,美联储一直希望将核心PCE通胀率提升至2%左右。我们认为,对应于美国的“GDP同比3%+核心PCE同比2%”组合,中国的理想状态是“GDP同比5%+CPI同比3%”组合;

3)及时止血:迅速确认债务损失,进行破产重整、债务减计,避免让坏机构拖垮好机构,机构的坏部分拖垮好部分;

4 )收缩经济、债务增速“豁口”:积极恢复经济增长,使得企业、政府重新提升经济效益,恢复造血能力。

“金融是经济的血液”,债务(包括本金及利息)犹如癌细胞,债务危机犹如经济患上了血癌,治癌首先要防止癌细胞的扩散,“紧信用、降成本”是正解。当前“紧信用”货币政策执行的不错,一定要坚持下去,不能像此前时紧时松、贯彻不坚决;但目前“降成本”没有任何起色,17年以来央行去金融行业杠杆,有一定效果,但融资成本出现了快速上升,比如:近期,由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的(笔者也是专家组成员),中国社会融资成本指数显示:当前中国企业融资平均融资成本为7.60%,具体可参见表1。这同样会造成癌细胞的快速扩散。200万亿债务每增加1%的利息就是2万亿;过去10年的债务膨胀里估计有100万亿是利息,这一点非常值得注意。

范为:如何化解中国巨债 | NAEC特约
 

表1 中国企业融资平均融资成本

我们的研究认为:2013年以前新增货币还能产生“债务推动投资”的效果, 此后新增货币大部分是用于偿还利息、“借新还旧”,而且这一现象还在加剧。2017年的新增货币供应量约为12.7万亿,而其中用于利息支出的保守估计超过10万亿,几乎侵蚀了新增货币的一大部分。理论上,高息债务持续这样滚下去,会让新增货币全部用于偿还利息,政府、企业无力新增投资,经济将趋于停滞。因此, 降成本”、防债务扩散,应当是相关主管部门首要解决的问题。

其次,应当稳定外部环境,维持当前人民币汇率的稳定预期(我国的汇率干预能力是较强的),为未来债务违约率上升、破产重整,可能带来的人民币贬值留出空间。一定要避免在债务违约高峰到来之前,就形成单边的贬值预期、造成资金外流,加剧债务偿还压力。

第三、对于企业部门债务,快速重组“僵尸企业”,及时止血,切不可拖延致使名义债务继续扩张。监管部门应该敦促金融机构(包括银行、信托、证券) 从财务困难企业中尽快确认没有恢复希望的企业。若是资不抵债,应停止输血并进行不良资产重整或处置,提高债务回收率,把损失降低;若是现金流断裂,可考虑积极处置资产,降低杠杆率。若考虑到金融机构与企业之间千丝万缕的关系可能形成阻碍,可通过第三方的独立实体来执行“僵尸企业”识别,处置过程中可引入专业的资产管理公司或债转股公司。同时,国家为失业工人提供失业保险支持,减轻因企业破产带来的负面社会影响。

第四、对于政府部门债务,偿债压力大的地方政府可出售不能产生现金流的国有非经营性资产,例如,成都市当年把市政府办公大楼出售,改为“金融城”,为后来成都在西部地区崛起奠定了基础。也可借鉴国外一些有效的偿债创新,例如:意大利政府近年应对欧洲主权债务危机的 售后返租”方式,将政府的非经营类资产出售,以获取资金偿还债务,同时租赁使用售出资产,从而缓解政府短期的偿债压力。

第五、在必要的情况下,可以突破目前法理的限制,尝试个别债务特别严重的地方政府进行破产重整,“杀鸡儆猴”。具体措施可包括:1)降低财政工资支出(降低绩效、奖金),削减公务员、事业编制人员;2)降低财政建设支出,限制所在区域的政府基础设施和公益项目建设;3)对相关政府部门负责人进行行政追责、过程审计;4)上级财政部门进行托管,并给予适当的财政救助;5)协调相关金融机构进行债务展期,减轻短期偿债压力。

来源: 网易研究局

发布时间: 2018-8-26

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